www.918.comA股商誉研究丨5大行业商誉问题最突出(附相关公司测
来源:http://www.wxdyjj.com 责任编辑:www.918.com 更新日期:2019-01-19 11:35

  原标题:A股商誉研究丨5大行业商誉问题最突出(附相关公司测评) 来源:海通研究投资组合 11月16日

  1)总量相对可控。截止2018年3季报,全市场总商誉在1.45万亿。全部上市企业商誉占全部上市企业总资产和净资产比重为0.61%和3.73%。从总量角度看,商誉减值问题对全市场潜在冲击有限。

  2)商誉增速有所回落。从年份看商誉增速,2014年到2016年商誉增速相对较高,分别是55%、96%和61%。2017年和2018年3季报增速已分别下降至24%和15%。

  3)过往并未出现商誉大规模减值风险。从商誉减值角度看,2017年全市场企业年报数据中商誉减值366.1亿,占2016年商誉比例为3.47%。从全市场商誉减值的计提增速看,2014年至2017年间,除2016年为45%外,均相对较高,香港迪士尼乐园最新游乐设施 蚁,分别是94%、144%和220%。

  4)商誉结构性问题相对明显。截至2018年3季报,A股各板块商誉占全市场商誉比前五行业分别是传媒、医药、计算机、机械、汽车,占比为11.6%、9.8%、www.918.com。7.2%、7.1%和6%。按照商誉占自身行业净资产比重看,排名前5行业分别是传媒、医药、计算机、机械和汽车,分别为25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。

  我国新会计准则中,《企业会计准则第20号—企业合并》将企业分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并两类。同一控制下的企业合并,对被合并方的资产、负债按照原账面价值确认,不按公允价值进行调整,因而不形成商誉,合并作价与合并中取得的净资产份额的差额调整权益项目。

  非同一控制下的企业合并采用的是购买法,在购买日购买方的合并成本大于确认的各项可辨认资产、负债的公允价值净额的差额,确认为商誉。购买方的合并成本小于确认的各项可辨认资产、负债的公允价值净额的差额,为负商誉,在对取得的被购买方各项可辨认资产、负债的公允价值进行复核后,计入当期损益。这时商誉的计量公式可采用:商誉价值=合并成本-被并购方可辨认净资产公允价值。

  商誉作为企业的一项资产,是指企业获取正常盈利水平以上收益(即超额收益)的一种能力,是企业未来实现的超额收益的现值。商誉减值是指对企业在合并中形成的商誉进行减值测试后,确认相应的减值损失。简单理解的话,商誉减值表示此前所收购资产或无法达到此前测算价值,企业从谨慎角度出发提前降低收购原测算资产价值。

  2018年11月16日,证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三方面,就常见问题和监管关注事项进行说明。

  本次《提示》针对风险隐患进一步明确了监管关注要点。我们认为对市场潜在风险提前提示和监管,有利于杜绝潜在“黑天鹅”发生。

  截止2018年3季报,全市场总商誉在1.45万亿。全部上市企业商誉占全部上市企业总资产和净资产比重为0.61%和3.73%。从总量角度看,商誉减值问题对全市场潜在冲击有限。

  从年份看商誉增速,2014年到2016年商誉增速相对较高,分别是55%、96%和61%。2017年和2018年3季报增速已分别下降至24%和15%。

  从商誉减值角度看,2017年全市场企业年报数据中商誉减值366.1亿,占2016年商誉比例为3.47%(非特殊情况下,企业大多在年报重新评估商誉价值,因此2018年中报和3季报数据或存在失真。暂时未统计)。

  从全市场商誉减值的计提增速看,2014年至2017年间,除2016年为45%外,均相对较高,分别是94%、144%和220%。

  商誉减值风险从全市场总量看相对可控,但是分行业研究看,在传媒、医药、计算机、机械、汽车等方向中部分企业确实存在商誉占比过高问题,需要有所警惕。

  截至2018年3季报,A股各板块商誉占全市场商誉比重前五行业分别是传媒、医药、计算机、机械、汽车,占比为11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%

  如果按照商誉占自身行业总资产比重看,截至2018年3季报,排名前5行业分别是传媒、医药、计算机、机械和汽车,分别为16.1%、12%、11.3%、7.5%和4.9%。

  如果按照商誉占自身行业净资产比重看,截至2018年3季报,排名前5行业分别是传媒、医药、计算机、机械和汽车,分别为25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。

  在收并购热潮的推动下,传媒公司商誉自2013年以来快速扩大,2014年与2015年为传媒行业并购大年,商誉增速均在100%以上,直至收并购监管趋严,商誉增速在2016年开始放缓至42%,而后持续下降,2018年上半年商誉增速降至10%。收购标的轻资产的特性使传媒公司有较多商誉计入,2018上半年传媒所有公司商誉占总资产比为16.68%。

  根据《企业会计准则第8号-资产减值》规定,企业合并所形成的商誉,至少应当在每年年度终了进行减值测试,如包含商誉的资产组或资产组组合的可收回金额低于其账面价值,应当确认减值损失,计入当期损益,对商誉的监管比之前更为严格。我们认为,未来由标的业绩未达预期引发的商誉减值损失成为上市公司业绩变脸的“雷区”。2018年第三季度,传媒板块中有接近41%的上市公司商誉在10亿以上,其中商誉市值占比超过50%的公司占比为9.33%;我们预计2018-2019年将成为业绩承诺完成期最后一年与“N+1”年高度集中区间,商誉减值爆发率也会相应增加,警惕商誉占市值比重较大的个股成为2018和2019年投资决策的重点。为避免商誉风险,上市公司理论上可以采用剥离并表子公司的方式彻底消除商誉,但由于需要较高PE才能将商誉剥离,资金成本较大,整体很难实现。

  2017年商誉减值损失增幅巨大,细分行业表现分化。分析2015-2017年传媒板块商誉减值损失,我们发现2017年同比增速达到436.07%,远超2015年同比增速(-16.63%)和2016年同比增速(74.38%)。细分板块分布上,2017年移动化联网服务、营销服务和互联网信息服务同比增速分别到达1223.73%、786.43%和456.28%,远超其他行业。

  2015-2017年,传媒行业共有52家公司产生过商誉减值损失,我们通过计算“本期商誉减值损失/(本期减值损失+期末商誉)”衡量公司在一个区间内减值损失程度,总结了该指标大于20%的公司商誉减值的主要情况和原因,如下表所示。

  其中2017年共43家传媒相关公司发生商誉减值:这43家公司2017年发生的商誉减值总金额约为70亿元左右,整体商誉减值金额占整体公司收入的4.9%。

  我们选取传媒具有代表性的三大领域六大上市公司:迪士尼、康卡斯特(影视),动视暴雪、艺电(游戏),宏盟集团、WPP(营销)。

  1)营销公司商誉占比高于影视和游戏板块,与A股传媒细分领域商誉占比排序情况同。2017年:营销标的宏盟集团和WPP商誉分别占到280%和132.6%;游戏标的动视暴雪和艺电商誉占净资产比例分别为103.2%和41%;影视标的迪士尼和康卡斯特商誉占净资产比例分别为58%和53%。

  2)海外传媒各细分领域龙头标的商誉占净资产比例均较高,我们认为海外传媒公司经过多年发展,通过收并购确实是企业发展壮大的重要手段之一。

  3)翻阅2008-2017年六大样本公司年报,我们发现公司均在每财年对商誉及无形资产等做减值测试,且均无发生重大减值事项。因此,优质标的收购以及并表后的业务融合发展是A股传媒公司需要借鉴和提升的。

  本次11月16日证监会发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,重点强调:1)要求应当至少每年年度终进行商誉减值测试。2)公司应结合商誉所在资产或资产组组合的宏观环境、行业环境、实际经营状况及未来经营规划等因素,综合合理判断是否存在减值迹象,并及时进行商誉减值测试。3)公司不得以并购重组相关方有业绩补偿承诺、尚在业绩补偿期间为由,不进行商誉减值测试。

  我们认为:1)更为严格的商誉减值新规将有效监督传媒行业公司进行定期、谨慎商誉减值问题处理,避免突发“黑天鹅”事件;2)能够有效防范因为重大商誉减值带来的公司净利润的波动;3)作为“轻资产、高估值”的传媒行业,本次更为严格的商誉减值处理办法,将再次督促行业内公司真正从未来业务战略发展角度出发,严格尽职调查以合理价格和合理方式对标的进行收并购,而非仅仅在于简单的对赌期业绩堆砌。

  医药企业整体商誉处于全行业前列,这与医药企业行业高估值(高市盈率)、以及医药流通、体检、药店等规模行业需要并购进行外延扩张有关。通过收购市盈率较低的企业,公司的增长率与净资产收益率会得到明显提升,表现出更高的增长性。

  2010年,A股医药生物行业(申万行业分类)的总商誉为33.39亿,2013年后,医药板块多家上市公司进行并购,一方面驱动了上市公司的业绩的增长,另一方面由于溢价收购,也推高了公司的商誉。2018年第3季度总商誉为1426.63亿。不到8年时间,医药生物行业商誉涨幅高达42.72倍。

  截至2018Q3,A股医药企业中,商誉占总资产比例高于30%的企业数量为14家,超过20%的达35家。其中,商誉占总资产比例靠前的药企为星普医科、百花村、上海莱士、凯利泰、东诚药业、誉衡药业、恒康医疗、通化金马、博晖创新、冠昊生物等。

  商誉占净资产比例高于50%的企业数量为17家,超过20%的达35家。其中,商誉占净资产比例靠前的药企为星普医科、恒康医疗、宜华健康、誉衡药业、博晖创新、凯利泰、美年健康、百花村、东诚药业、益丰药房等。

  近年来医药行业内并购数量和并购金额逐年增长,大量的并购不断推高上市医药企业的商誉,推动收购方业绩高增长的同时,也带来业绩承诺不及预期、商誉减值的风险。

  医药行业高商誉的同时,也埋下了商誉减值的隐患。由于不及承诺业绩等原因,2017年医药行业共有48家企业进行商誉减值,商誉减值损失达22.40亿元,远高于往年。

  其中,前10大商誉减值的医药企业分别为百花村、博晖创新、嘉应制药、博天堂官网!新华医疗、京新药业、红日药业、上海医药、人福医药、莎普爱思、药明康德,共占医药行业整体商誉减值损失的82.02%。

  证监会会计部于2018年11月16日发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,对商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计、与商誉减值事项相关的评估进行了风险提示。医疗行业整体商誉位居全行业前列,我们认为商誉减值风险更应格外注意。预计监管趋严后,企业更加慎重选择并购标的,并购事件的总量和总额将会有一定的下降,未能完成业绩承诺的公司也将存在较大的商誉减值的风险。在此背景下,应当注意商誉较高企业业绩承诺无法完成、以及对赌结束业绩下滑的投资风险。

  我们统计了计算机行业195只个股的商誉情况,2010年全行业公司商誉共计25亿元,截止到最新的2018年Q3,全行业商誉达到了1046亿元,年复合增长率为56%。其中,2014年、2015年、2016年三年增速分别为134.24%、90.15%、87.28%,明显超过其余年份,我们认为除了宏观层面的因素外,计算机公司本身属于科技类公司,新技术新模式不断出现,上市公司为了快速发展有并购需求,而且计算机公司本身估值较高,使得外延并购标的PE估值较高,最终结果就是商誉的快速累积。

  依然以这195个计算机个股作为样本分析商誉减值情况,2010年商誉减值仅0.26亿元,2017年商誉减值达到27.68亿元,复合增长率94.8%,其中从2015年商誉减值大幅度提升,从不足1亿元跃至10亿元级别,此后两年商誉减值额度依然较大,结合此前商誉总额分析,我们认为,2014年开始的并购大潮增加了商誉总额同时也增加了减值的潜在风险,由于市场监管放松,很多与上市公司主营业务并无协同性的外延并购获得通过,最终无法完成对赌业绩并产生商誉减值。

  我们选取195只计算机个股,以2018年Q3为准统计了商誉占总资产和净资产比重最高的前五位,其中商誉占总资产比重最大的五只个股分别是天夏智慧、立思辰、润和软件、浩丰科技、恒泰实达,其比重在40%到50%区间,商誉占净资产比重最大的五只个股分别是凯瑞德、高伟达、ST中安、久其软件、立思辰,比重均超过70%,其中凯瑞德商誉占净资产比重达到了389.21%。

  截至2018年Q3,汽车行业共179家上市公司,包括整车、零部件、经销商,商誉合计862亿元,居于全行业第5位。我们估计2018年全年商誉接近1000亿元,同比增长接近20%,较2010年增长约50倍,主要原因是兼并收购,尤其大额的跨国收购。

  从绝对额看,商誉超过50亿的共4家,分别为潍柴动力234亿、广汇汽车187亿、均胜电子82亿、众泰汽车66亿,合计占比66%;10-50亿之间的共12家,合计占比22%,超过20亿的两家分别为中鼎股份28亿、海联金汇25亿。

  从占总资产的比例看,超过20%的共5家,分别为富临精工、海联金汇、德尔股份、奥特佳、众泰汽车,这5家均未超过30%;10~20%之间的共11家,包括隆盛科技、中鼎股份、均胜电子等;5~10%之间的共11家,包括海伦哲、北特科技、隆鑫通用等。

  从占净资产的比例看,超过40%的共4家,分别为德尔股份、均胜电子、富临精工、广汇汽车;30~40%之间的共7家,分别为中国重汽、海联金汇、奥特佳、双林股份等;20-30%之间的共6家,分别为猛狮科技、隆盛科技、诺力股份等;10~20%之间的共9家,分别为海伦哲、北特科技、隆鑫通用等。

  2017年,汽车行业上市公司商誉减值损失共计8.4亿元,较2016年同比增长超过6倍,占2017年商誉的比例1.0%左右。

  2010-2017年,汽车行业商誉减值损失从3800万元增长至8.4亿元,占当年商誉的比例在1%附近,整体计提比较保守,主要原因是汽车行业销量持续增长,上市公司经营计划普遍得以实现。

  2018年11月,证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》,强化信息披露、会计处理的监管力度。

  同时,目前国内汽车行业正处下行周期,消费需求低迷导致整车、零部件、经销商整条产业链面临经营压力,实现经营计划难度加大。

  考虑监管政策和行业基本面,我们认为未来汽车行业商誉减值计提压力将显著大于过去,进而影响到利润表现。

  根据我们对机械行业近几年的重大收购项目完成量的统计,2013年全行业完成重大收购的共3例,2014年10例,2017年就达到了27例,增长迅速。而从收购带来的商誉规模统计来看,2013年为59.7亿,2014年为122.1亿元,2017年达到706.8亿元。我们认为主要是由于2014年市场行情开始向好,上市公司借机开始加快收购整合步伐,从而导致15-17年收购项目完成数大幅增加,同时在14年15年启动的收购整体溢价率较高,带来近几年的商誉大幅增加。

  我们对SW机械设备中的所有机械行业上市公司进行分析,我们发现2014-2017年,机械行业商誉减值呈现逐年增加的态势,2014年仅1.84亿元,而到2016-2017年则激增至15.63亿元和17.89亿元。

  我们对近几年发生较大商誉减值计提的上市公司进行了梳理,我们发现在不熟悉领域的跨界并购导致尽职调查不善、合并后管理不善造成上市公司大额商誉计提的主要原因,其次部分收购标的在业绩承诺期内遭遇行业层面景气度下行从而导致业绩不达预期也是导致商誉计提的原因。譬如,2016年新日恒力主要因跨界并购博雅干细胞整合失败导致计提8.88亿元商誉减值,2017年南风股份主要因收购的子公司中兴装备业绩低于承诺数导致计提3.25亿元商誉减值,2015年神开股份则因并购的子公司杭州丰禾业绩亏损而计提0.89亿元商誉减值。

  2010年至今,A股通信行业上市公司的总商誉呈逐步上升态势,2012年-2017年的增速分别为94.28%、76.31%、109.44%、131.63%、41.06%和53.73%;其增加值分别为12.72亿元、20.00亿元、50.58亿元、127.41亿元、92.06亿元和169.93亿元。伴随2015~2017年行业并购事件的快速增加,总商誉的量也大幅增加;但基于A股2015年6月异常波动、2015年商誉增速触顶,2016年商誉增加的增速大幅放缓。

  经历了2015~2017年行业商誉总值规模的快速增加后,2018年前三季度商誉的增速大幅下降。目前通信行业的整体商誉为522.77亿元,相对2017年年初增速为7.52%,增加值为36.57亿元。

  伴随商誉增加,通信行业的商誉占总资产比重也呈现出逐步上升态势,2012年-2017年商誉总资产占比由0.32%提升至3.34%,2018年Q3的商誉占比为3.43%,与2017年底变化不大。商誉减值占总商誉比重方面,近年来基本维持在1%~3%的区间,2017年商誉减值占总商誉的比重提升至3.35%。

  叠加商誉增加影响,A股通信行业上市公司总资产在2015年增速为27.27%,净资产增速为28.01%,达到增速的顶峰。截止2018年Q3底,A股通信行业上市公司总资产为1.52万亿元。综合来看,2010-2018年的总资产和净资产的增速基本处于5%~15%的区间(基本与行业增速相匹配)。

  2012-2017年通信行业商誉减值损失分别为0.77亿元、1.20亿元、2.92亿元、4.53亿元、6.21亿元和16.27亿元;其增速分别为429%、56%、143%、55%、37%、162%。伴随2015年大幅并购的公司逐步进入业绩对赌末期,2017年行业的商誉减值损失大幅增加,同时总数额也明显提升。

  分公司来看,最近3年减值损失数额比较大的有ST大唐、富春股份、华星创业、二六三和信威集团。其中2017年ST大唐、富春股份、华星创业的商誉减值损失分别为6.36亿元、3.93亿元和1.86亿元。截止2018年Q3,ST大唐、富春股份、华星创业的总商誉分别为7.82亿元、12.28亿元和2.12亿元;商誉占总资产比例分别为10%、57%和8%。

  2017年ST大唐计提大幅商誉减值主要是由于广州要玩当期及预测未来经营业绩不及预期(ST大唐于2014年6月10日完成广州要玩的收购,交易价值为16.81亿元)。广州要玩承诺2013-2016年净利润分别为1.29亿元、1.66亿元、2.03亿元和2.37亿元;完成对赌期后广州要玩利润大幅下降,2017年净利润为-2508万元。

  2017年富春股份对上海骏梦及摩奇卡卡形成的商誉进行了减值测算,2017年度共计提商誉减值准备3.93亿元。2015年5月27日富春股份以9亿元完成上海骏梦的并购,上海骏梦2014-2017年的承诺业绩分别为0.64亿元、0.84亿元、1.13亿元和1.24亿元。上海骏梦2017年净利润为5306万元,显著低于承诺业绩。

  华星创业2017年计提商誉减值的主要原因是对子公司互联港湾、鑫众通信等商誉计提减值准备所致。华星创业于2016年12月30日以3.98亿元完成对互联港湾51%股权的并购,2016-2018年承诺业绩分别为0.21亿元、0.35亿元和0.47亿元。互联港湾2017年实际净利润为-2905万元。

  整体来看,A股通信行业上市公司的商誉总资产占比高于行业平均水平,商誉减值占总商誉比例基本与行业持平。截止2018年Q3,通信行业总体的商誉为522.77亿元,占总资产比例为3.43%,占净资产的比例为7.18%。相对而言,伴随监管趋严和宏观经济下行压力,通信行业的资产减值损失具有一定风险。

  但同时,我们认为目前移动互联网流量需求国内加速增长、全球5G建设带来的运营商投资景气周期2019年有望到来,通信行业的相关公司受益明显;与此同时,电信主设备、光网络等企业行业高景气度,市场竞争格局较好、基本完成行业份额的高度集中,并购少、受商誉政策趋严影响也很有限,发展确定性更强。

  2018年三季度末,石化行业商誉合计569亿元,排名行业第十。2018年11月16日,证监会发布《会计监管风险提示第8号》,对商誉减值的会计监管风险进行提示。截止2018年三季度末,所有A股上市公司商誉合计1.45万亿元,其中传媒、医药、计算机、机械行业的商誉均在1000亿元以上。基础化工行业商誉753.28亿元;石油化工行业商誉为568.60亿元。

  中国石油、中国石化商誉占石化行业整体90%。按照中信行业分类,45家石化公司中22家存在商誉,主要来自中国石油(423.57亿元)、中国石化(86.80亿元),其他石化公司商誉合计58.23亿元。商誉主要来自非同一控制之下的企业合并中,购买方合并成本高于被购买方可辨认净资产公允价值份额的溢价。2010年以来,除两桶油外,石化行业上市公司并购重组活动相对较少,并购主要集中在上游油气开采领域,以广汇能源、新潮能源、洲际油气、中天能源为代表的民营企业并购海外油气资产,打工首选电子厂还是食品厂?聪明获取上游油气资源。

  从历史数据看,石化行业商誉相对稳定。2010年以来,石化行业整体商誉相对稳定,2015年行业商誉由184亿元大幅增长至567亿元,主要由于中石油整合管道公司增加商誉380亿元。2015年,中石油以中油管道为平台,对东部管道、管道联合及西北联合进行整合,其中收购管道联合50%股权为非同一控制下企业合并,合并成本1210亿元(包括现金179亿元和中油管道股权1032亿元),与被购买方可辨认净资产公允价值份额830亿元的差额380亿元计入商誉。2016年,石化行业商誉有所下降,主要由于油价低位,中海油服装备使用率和作业价格下降,公司计提商誉减值准备35亿元。

  商誉减值监管趋严。此次会计监管风险提示,主要针对商誉减值,强调根据商誉所在资产的宏观、行业环境以及实际经营情况,将商誉分摊至资产组或资产组组合,定期、及时进行商誉减值测试,并合理确认减值金额。从2010年以来的历史数据来看,除2016-2017年中海油服、中石油分别计提35、37亿元商誉减值损失外,石化行业计提商誉减值的频率和数值相对较低。由于商誉减值计入“资产减值损失”,未来商誉减值监管趋严可能会给商誉较高的企业业绩造成一定压力。

  石化各产业链2019年预测。(1)上游:油价窄幅震荡。我们预计2019年国际油价窄幅震荡,布油均价70-80美元/桶,上游资产减值概率相对较低;(2)中游炼化:产能扩张、供给增加,预计盈利能力震荡回落。预计到2018年底,我国原油一次加工能力将达到8.3亿吨/年,近两年增加了近8000万吨炼油能力,与炼化资产相关的商誉存在一定减值压力。

  为了进一步分析行业内个股商誉减值风险,我们挑选出2010-2018Q3商誉占总资产比和商誉占所有者权益最大公司。如下表所示,2010-2018Q3商誉占总资产比重达到过行业内最高的上市公司为凤凰股份、全新好、世联行、浙江广厦、深圳华强、中珠医疗和国创高新;商誉占所有者权益占比达到过行业内最高的上市公司为凤凰股份、浙江广厦、华业资本、中珠医疗和国创高新。以上这些公司大多为非主流房地产开发公司,或为房地产子行业以轻资产运营为主的交易平台(例如世联行、国创高新),或为“房地产+”的转型公司(例如深圳华强、中珠医疗)。而主流房地产开发商(例如万科A、保利地产、招商蛇口等)未出现过商誉占比过高的情况。

  截至2018Q3商誉占总资产比重和所有者权益比重较高的排名前五名公司分别是国创高新(商誉占总资产比重49%,占所有者权益比重63%)、我爱我家(25%,48%)、深圳华强(18%,38%)、银亿股份(18%,43%)和中珠医疗(17%,20%)。

  主流开发商因业务性质特点,其账面报表上较重要的会计科目为存货(包涵土地、在建未售项目等)以及预收账款(预收合约销售获得的房地产定金、预付款或全款)。主流房地产开发商的资产负债表主要风险在于因地价或房价下降带来的存货跌价风险。

  2017年房地产公司(Wind分类)存货占总资产比重约为54%,存货跌价准备占存货总值约为0.34%。存货占总资产比重自2013年以来出现下滑趋势,而存货跌价准备总价值占存货比重在2014-2015年出现明显上升后,开始下滑。从存货总值和存货跌价准备总值2010-2017年同比增速来看,两者在2014-2015年均出现较高同比涨幅,存货跌价准备在2016年开始同比出现负增长。

  结合行业基本面变化,我们认为存货和存货跌价准备上述变化的原因在于:2014年行业基本面进入低谷,政策周期见底,货币政策从2014Q4出现放松。2015年行业出现多个利好销售和供给端政策,整体政策导向为宽松。行业销售面积和销售金额在2015-2016Q3出现快速上涨。在政策宽松期间,房地产上市公司存货中的土地和在建商品房因地价和房价双重上涨带来价值上升,因此导致存货价值涨幅较高。而较快的地价和房价涨幅加大了跌价风险,因此存货跌价准备占存货比重在2014-2015年出现明显提高。2016Q4开启因城施策的限购政策后,行业降温,整体发展趋势趋于平等,房价大起大落的风险降低,因此存货跌价准备占存货的比重出现回调。

  我们认为,调控两年后投机性需求基本被挤出,需求主体由刚性自住需求为主,短期和中期因城施策的调控政策不会放松,行业销售和价格将继续保持平稳现状;房地产开发商维持现有拿地、开工和销售节奏;房价维持平稳,价格波动的风险性较小。房地产开发商账面存货跌价占存货比例大概率维持目前水平,存货大幅跌价的可能性不大。

  2010年-2018Q3,建筑行业的商誉不断增加,由37.80亿元增长到350.76亿元,2015年的增速最高,达到119.81%,随后几年增速不断下滑,2018前三季度的增速仅为9.27%。建筑行业商誉占总资产的比例由0.16%增长到0.47%左右,近几年比例保持稳定;商誉占净资产比例由2010年的0.76%提升到2016年的2.10%,随后有所下降,2018前三季度比例为1.98%。

  我们通过统计发现,建筑行业商誉产生主要缘于公司的对外并购,2018Q3商誉排名前10家公司贡献整个行业超过一半的商誉,比值达到51.54%,前5家企业贡献了35.82%的商誉,这其中央企贡献较多,民企中园林行业(东方园林、普邦股份、岭南股份、美尚生态等)贡献较多。排名靠前的企业分别是中国交建、东方园林、中国建筑、葛洲坝、泰豪科技,2018Q3商誉分别为52.93、23.23、22.68、14.01、12.77亿元。

  Ø东方园林2015年、2016年商誉大量增加,主要因为2015年接连收购了申能环保、吴中固废、金源铜业三家环保领域公司,增加了13.92亿元的商誉,2016年收购中山环保、上海立源等公司,增加5.99亿元商誉;

  Ø葛洲坝商誉在2015、2016年增加较多,其中2015年主要因为公司水泥产销分部收购一项业务以扩大其于湖北省的营运。由于聘请的第三方评估机构对合并中取得的各项可辨认资产、负债的公允价值尚未最终确定,因此,与合并相关的无形资产、商誉以暂时价值为基础进行确认。2015年9月,公司根据最终确定的可辨认资产、负债的价值,将暂时计入无形资产的6.54亿元合并成本调整至商誉。2016年主要因为非同一控制下企业合并取得北京中凯兴业投资管理有限公司和湖南海川达投资管理有限公司,增加5.08亿元商誉;

  Ø泰豪科技2016年、2017年商誉增加较多,其中2016年收购上海博辕信息技术服务有限公司,产生商誉5.08亿元,2017年并购上海红生信息系统工程有限公司,产生4.42亿元。

  建筑行业商誉减值金额较小,2010年为2.56亿元,随后几年减值金额均不超过1亿元,2016年商誉减值金额大量增加,达到5.47亿元,商誉减值比例达1.90%,2017年商誉减值金额大量增加,为14.26亿元,商誉减值比例提升到4.49%。

  1)2016年中材国际、上海建工、美丽生态分别计提商誉减值准备1.24、1.16、1.15亿元,

  Ø中材国际:由于近年矿业市场资本性支出大幅下降,市场低迷,HAZEMAG公司合同订单量下降;与此同时,公司进入矿业市场拓展EPC业务的步伐随之放缓,资源整合协同效应滞后,导致HAZEMAG公司整体经营情况低于预期,公司2016年计提德国HAZEMAG公司商誉减值1.24亿元;

  Ø上海建工:2016年末,公司子公司建工香港持有扎拉矿业股权比例为60%,扎拉矿业2016年末可辨认资产的可收回金额小于其账面价值,商誉发生减值0.28亿美元,其中归属于建工香港的减值损失为0.17亿美元,折算人民币1.12亿元;

  Ø美丽生态:公司管理层根据预算期间之前的历史情况及对市场发展的预测,对江苏八达园林有限责任公司预计未来现金流量现值的计算采用了15%-27%的毛利率及10%-20%的营业收入增长率作为关键假设,经测试,公司管理层预计报告期内,需要计提商誉减值准备1.15亿元。

  2)2017年美丽生态、东方铁塔、中材国际、江河集团分别计提商誉减值准备7.11、2.30、1.41、1.01亿元:

  Ø美丽生态:由于八达园林未来的工程项目合同减少及相关融资渠道不畅导致无法按期偿还借款,表明存在可能导致对八达园林持续经营能力产生影响的重大不确定性事项,不宜采用未来现金流量折现法对八达园林的可收回价值进行价值咨询,所以公司对江苏八达园林有限责任公司采用成本法进行评估,按照资产组市场价值减去处置费用后来测算。经测试,公司管理层预计报告期内,需要计提商誉减值准备7.11亿元;

  Ø东方铁塔:公司对商誉进行减值测试,利用现金流折现法对包含商誉的重要资产组的可收回金额进行评估,参考评估结果,公司预计老挝开元公司包含商誉的资产组的可收回金额低于账面价值的金额,计提商誉减值准备2.30亿元;

  Ø中材国际:公司2015年11月通过发行股份方式完成对安徽节源100%股份收购,支付对价10.07亿元,安徽节源自2015年12月纳入公司合并范围,形成商誉7.05亿元。受水泥、钢铁、煤炭、化工等行业去产能政策及行业不景气等原因的影响,安徽节源盈利情况低于预期,公司本期计提安徽节源公司商誉减值1.41亿元;

  由于对商誉减值的监管趋严,势必会对上市公司的商誉减值准备带来较大的影响。我们统计发现,2015年开始建筑行业商誉减值占利润总额的比例快速提升,2015、2016、2017年占比分别为0.03%、0.32%、0.7%,随着监管趋严,我们预计商誉减值损失占利润总额的比例仍将提升。

  截至2017年,建筑行业具有商誉的公司在80家左右,计提商誉减值准备的公司接近20家,有接近3/4的具有商誉公司未计提商誉减值准备,商誉减值准备金额占商誉比例也仅为4.49%。在整体经济增速换挡,产业结构转型的背景下,预计将有更多的公司商誉出现减值情况,将对行业利润增速造成侵蚀。

  我们对2018年商誉减值占利润总额比例与商誉年均增速及商誉减值比例年均提升幅度进行敏感性分析,2018年前三季度建筑行业利润总额增速为11.66%,考虑到政策的时滞性以及目前融资未有明显改善,假设2018年全年利润总额增速为11%,我们看到当2018年商誉增速为9%,商誉减值比例提升2%,2018年商誉减值占利润总额比例为0.99%,较2017年的0.70%提升0.29个pct;当2018年商誉增速为12%(2018前三季度商誉增速为9.27%),商誉减值比例提升幅度为4.5%(意味着2018年商誉减值比例较2017年翻倍),2018年商誉减值占利润总额比例为1.42%,较2017年的0.70%提升0.72个pct。整体来看,我们认为监管趋严对建筑行业的利润影响比较有限,一方面建筑行业并购较少,商誉占行业总资产、净资产的比例都较小;另一方面,基建刺激下,建筑行业公司经营有望回暖,监管趋严下的商誉减值准备计提比例预计也不会大幅提升。

  零售行业商誉主要来源于上市公司并购,截至2018年三季度末,零售行业共有58家A股上市公司存在商誉,商誉总额323亿元,较2017年末减少10.86亿元。从商誉占总资产比重来看,截至2018年三季度末,零售行业商誉占总资产2%,占比超过10%的个股分别为青岛金王(23.98%)、南极电商(21.99%)、潮宏基(20.85%)、跨境通(20.03%)、新华都(18.42%)、南京新百(17.87%)、金一文化(14.76%)、金洲慈航(10.59%)。

  上市公司会计期末对商誉进行减值测试,根据商誉的可收回金额判断是否计提减值。零售上市公司2018上半年共计提减值18.58亿元,2015年以来累计减值24.17亿元,排在前5位个股分别为南京新百(主要系2017年计提子公司HOF商誉减值18.4亿元)、大商股份(2.2亿元)、茂业商业(1.1亿元)、苏宁易购(0.56亿元)、爱施德(0.48亿元)。

  除美的集团及青岛海尔,家电板块公司商誉占总资产及净资产比例不大。根据2017年年报数据,家电板块上市公司中商誉合计619.86亿元,占总体家电板块上市公司总资产的5%,占总体家电板块上市公司净资产的13%。其中美的集团和青岛海尔两家公司在2017年的商誉分别为289.04亿元,198.43亿元,占总体家电板块商誉的79%。美的集团商誉占其总资产和净资产的比例分别为11.7%和34.9%;青岛海尔商誉占其总资产和净资产的比例分别为13.1%和42.4%。剔除两者,家电板块上市公司占总体家电板块上市公司总资产的1.6%,占总体家电板块上市公司净资产的4%。

  2017年家电板块发生商誉减值损失的公司较少,总计5.2亿元,其中发生1亿元以上商誉减值损失的仅有TCL集团及天际股份两家公司。2017年,TCL集团对包含商誉在内的资产组组合进行减值测试,经测试对购买TCL通讯、东芝视频和东晖形成的商誉全额计提了减值准备2.06亿元。2016年天际股份并购江苏新泰材料科技有限公司形成商誉,于2017年公司计提商誉减值损失准备1.50亿元。

  商誉占比较大的美的集团和青岛海尔在2017年均未发生商誉减值损失,总体风险可控。美的集团2017年以270亿元的收购价格完成对Kuka约81.04%股权的收购,按照合并对价与可辨认净资产公允价值的份额的差额确认商誉206.98亿元。青岛海尔2016年新增收购GEA形成商誉206.12亿元。Kuka和GEA在2017年均未发生商誉减值损失。

  电力设备板块,商誉来源于外延并购。2018年三季度末,商誉占净资产比重在50%-60%之间的公司共4家,在40%-50%之间的公司共6家,30%-40%之前的公司共11家,10%-30%之间14家,小于10%的83家。其中有27家公司在2017年计提了商誉减值,其中4家减值金额在1亿元以上,4家在3000万元-1亿元,19家小于3000万元。

  接近10%的公司,商誉占净资产比重在40%以上,70%的公司,商誉占净资产比重小于10%。

  商誉变化趋势来看,2014-2016年为商誉高增长期,2013年末,合计商誉为26亿元,2016年末,商誉达到387亿元,三年复合增速144%;其中2015年下半年商誉增加117亿元,2016下半年商誉增加114亿元。

  2017年以来,商誉增长明显放缓,截止2018年中报,合计商誉达514亿元,一年半时间净增加127亿元。

  商誉减值金额,近年呈现出快速上升的趋势,2013年,电力设备板块商誉减值近0.53亿元,2017年达到12.55亿元,2013-2017年复合增速121%,2017年同比增长159%。在并购重组的高峰过去之后,标的公司业绩不达预期导致商誉减值等问题有所增多。

  我们统计的152家样本公司里,截至2018年Q3,总计拥有商誉1817亿元,占所有公司净资产比例为26%左右,占总市值的比重为13.8%;其中有7家公司商誉占净资产比例超过100%,55家公司比例在0~30%,40家比例在30%~60%以上,也有31家公司账上商誉为0。

  收并购累积较高商誉:由于传媒公司“轻资产”、“高估值”特点,导致过去几年收并购容易累计较高商誉,若发生标的盈利能力下滑的情况,易出现商誉减值现象,我们筛选了商誉占净资产比例在30%以上的10家重点跟踪公司主要收并购状况。

  2018年三季报显示药明康德商誉11.45亿元,2017年、2016年分别为9.58亿和3.26亿。商誉大幅增加由于2017年收购辉源生物产生6.88亿商誉。辉源生物主营业务药效组学和检测分析评价,在该细分领域具有领先的市场份额和技术优势,暂无计提减值风险。截止目前,百奇美国已完全计提减值准备,美新诺美国账面余额1.26亿元,已计提0.45亿元,预计仍有0.79亿元会计提。考虑到2018年公司归母净利润预计20亿元,对公司净利润影响低于4%。

  2015年12月,京新药业耗资6.93亿元取得深圳巨烽90%股权,由西南证券担任独立财务顾问,上市公司因此次收购形成商誉4.22亿元。2016年,京新药业就对收购深圳巨烽所形成的商誉计提了900万元。在2017年的计提后,京新药业因收购深圳巨烽90%股权形成的商誉价值期末留存额为2.57亿元。因1.57亿元计提商誉减值准备,京新药业去年实现净利润为2.64亿元,同比增长32.35%。但扣非净利润为4193万元,同比下降76.69%。我们认为2017年为对赌最后一年,业绩水分已经挤出,2018年开始商誉对应收购的器械子公司业绩趋势良好。

  康旗股份是一家典型的通过并购重组扩展业务的公司,于2010年登陆创业板,2016年11月收购旗计智能,目前主营业务为金融科技,除旗计智能外,公司上市以来进行了12起收购,截至2018年三季报,公司商誉共计23.4亿元,目前除2012年出现0.22亿元的商誉减值,其余年度均未出现商誉减值,目前其商誉占总资产、净资产的比重分别为55.81%、67.32%。对于公司而言,开展外延并购是其进行业务转型的需要,因此产生了较大体量的商誉,如果业务转型不成功,我们认为商誉有可能出现减值的情况。

  11月16日,证监会发布了《会计监管风险提示第8号--商誉减值》,从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计与商誉减值事项相关的评估三方面,就常见问题和监管关注事项进行说明。其中要点包括:1、必须每年进行商誉减值测试;2、公司应将商誉分摊至资产组或资产组组合进行减值测试;3、商誉所在资产组或资产组组合存在减值,应分别递减商誉的账面价值及资产组或祖产组组合中其他各项资产的账面价值;4、公司应在年报、半年报、季报等财务报告中披露商誉减值相关信息;5、会计事务所需要对商誉的重要程度和不确定程度认定其风险性;6、评估机构不得以股权、企业价值评估报告代替财务报告为目的的评估报告。

  我们认为,商誉风险意味着商誉减值可能加速释放,计算机行业外延并购主要为收购同领域实力较弱的公司和其他业务领域拓展,这类公司本身盈利能力相对较差或存在较大的不确定性,商誉减值测试趋严有可能使得这类并购形成的商誉风险集中释放。

  富临精工主营发动机精密零部件研发、生产和销售,产品主要用于配气机构,如挺柱、张紧器、摇臂,可变气门系统等。

  公司2016年收购湖南升华科技100%股权,产生15.6亿元商誉,截至2018年Q3,商誉为15.5亿元。

  湖南升华科技主营新能源锂电池正极材料的研发、生产和销售,2016年-2018年H1净利润分别为1.6亿元、1.5亿元、-0.3亿元。

  由于湖南升华科技的主要产品为磷酸铁锂正极材料,主要应用于电动大巴,随着补贴不断退坡,整条产业链经营压力陡增,我们认为未来现金流不确定性以及商誉减值压力将大幅增加。

  众泰汽车于2017年经过重大资产重组上市,产生商誉65.5亿元,总商誉为65.8亿元,截至2018年Q3,商誉为65.8亿元,保持不变。

  众泰汽车主要产品是经济型乘用车,2015-2017年销量分别为22、33、32万辆,2018年前三季度销量为20万辆,同比增长8.5%。由于下游需求疲软,竞争加剧,公司盈利出现下滑,2018年前三季度实现净利润4.2亿元,同比下滑19%。

  考虑到国内汽车消费景气度正处下行周期,乘用车行业竞争愈发激烈,15万元以下车型盈利承压,我们预计短中期内公司净利润以及商誉减值压力将大幅增加。

  公司主要从事地铁、隧道、核电、船用、民用与工业等领域风机、消声器、风阀等通风系统装备研发、生产和销售。公司主导产品涵盖地铁、隧道、核电、舰船等高端通风系统应用领域,主要包括地铁隧道轴流风机、隧道射流风机、地铁隧道智能通风系统、核级通风空调系统、智能化气体净化系统等。2016年,公司实现营业收入3.44亿元,归母净利润0.43亿元。

  2017年,公司收购红相科技100%股权和中强科技100%股权,公司主营业务扩展至红外及紫外成像仪、军事隐身伪装装备相关领域,形成专业风机制造、红外紫外成像设备制造及军事隐身伪装装备制造协同发展的主营业务格局。2017年,公司实现营业收入4.65亿元,归母净利润0.71亿元。2018Q3,公司实现营业收入3.94亿元,归母净利润0.48亿元。

  公司近年来进行了多次资本运作,2017年公司分别作价11.60亿元、10.50亿元收购红相科技100%股权和中强科技100%股权,红相科技承诺2016-2019年实现扣非归母净利润0.50/0.75/0.94/1.17亿元,中强科技承诺2016-2020年应实现的扣非归母净利润将不低于0.35/0.70/0.95/1.28/1.72亿元。此后,公司作价3060万元以现金收购四川同风源51%的股权,其主要股东承诺2018-2020年的扣非归母净利润为0.10/0.13/0.15亿元。因并购标的整体估值高于其可辨认资产从而形成商誉合计18.77亿元。

  2018年1月30日,公司原董事长周建灿去世。其后,公司陆续被债权人以公司向债权人借款、或者公司为他人向债权人借款提供担保为由,起诉至法院或被申请仲裁,同时公司的银行账户及部分财产也被人民法院冻结、查封。公司整体生产经营受到了较大影响。

  根据公司2018年中报,红相科技、四川同风源、中强科技分别实现净利润25.11/2.21/15.75百万元,与承诺数有较大差距,我们预计较大概率不能兑现承诺业绩,2018年存在较大的商誉减值计提的风险。

  康尼机电于2017年12月完成对龙昕科技收购,带来22.7亿元商誉,2017年龙昕科技实现扣非净利润2.49亿元,略高于2017年业绩承诺(2.38亿元)。2018年前三季度龙昕科技原董事长廖良茂利用职务便利私自违规以龙昕科技名义对外提供的担保,导致龙昕科技计提大额预计负债及坏账准备,龙昕科技在2018年前三季度出现巨额亏损,同时上市公司计提大额商誉减值,最终导致上市公司2018年前三季亏损5.32亿元。目前龙昕科技原董事长已被公安机关立案侦查,公司正常生产经营已受到严重影响,龙昕科技未来盈利的实现已存在重大不确定性,我们预计2018年2019年业绩承诺均无法正常实现,对上市公司今明两年业绩仍将带来较大负面影响。

  东方精工成立于1996年,目前的主要业务分为“高端智能装备”和“汽车核心零部件”两大板块。其中,“高端智能装备”板块包括智能包装设备(例如瓦楞印刷机、瓦楞纸板生产线)以及高端核心零部件(例如舷外机),“汽车核心零部件”板块主要为新能源汽车的动力电池系统(主要为PACK)。18年前3季度,公司实现收入36.06亿元(根据其1H18的收入结构,约为53%的收入来自于动力电池板块),同比增长54%,归母净利润3.46亿元,同比增长69%,毛利率22.1%,同比基本持平,净利率9.7%,同比下降0.3ppt,总资产为118.50亿元,资产负债率为32.3%,经营性现金流为6.09亿元,目前公司市值约为85.13亿元。

  东方精工上市时以印刷设备起家,经过不断的外延发展,形成了目前的产业格局。公司投资参股或并购了瓦楞纸板生产商Fosber及意大利EDF公司、舷外机供应商百胜动力、新能源汽车动力电池系统供应商普莱德,同时还合资成立了印刷设备公司佛山赢联数码。除去合资成立的赢联数码,以及东方精工印刷机本身,外延并购是公司做大做强的重要途径,由此,也产生了一定商誉。

  根据公司18年中报,其资产负债表中的商誉约45.51亿元(3Q18为45.61亿元),主要为2017年并购普莱德形成的41.42亿元商誉所致。2014年之前,公司资产负债表上没有商誉,从2014年并购Fosber起,公司基本上每年都有一个并购且影响商誉,包括14年并购Fosber形成的1.74亿元商誉、15年并购百胜动力形成的2.08亿元商誉、16年并购EDF形成的0.64亿元商誉,以及17年并购普莱德形成的41.42亿元商誉。

  我们分析了公司14-1H18的商誉变化,发现除了百胜动力因为业绩承诺未完成的原因计提了合计约0.24亿元的商誉减值,Fosber、EDF、普莱德均由于完成业绩承诺或累计完成业绩承诺未进行商誉减值计提,每年的商誉微幅波动主要由于汇率波动所致。

  截止2018年Q3,通信行业商誉排前五的分别为数知科技(63.73亿元)、茂业通信(29.66亿元)、梦网集团(25.43亿元)、高升控股(24.39亿元)、北讯集团(24.33亿元)。商誉占总资产的比例分别为49%、59%、40%、61%和14%。

  数知科技(原“梅泰诺”):2017年3月数知科技完成BBHI GROUP 100%股权的收购,形成合并商誉56.28亿元;借助此收购,数知科技成为国内互联网营销领域的龙头企业之一。BBHI承诺2017年-2019年净利润分别不低于7159万、8591万、9993万美元。2017年BBHI实现净利润7640万美元,折合人民币5.25亿元,超额完成业绩承诺。BBHI在数字营销领域全球地位领先,其业务以北美互联网公司为主。

  茂业通信:茂业通信于2014年12月以8.78亿元完成对创世漫道股权收购,2014-2017年承诺净利润分别为6060、7338、9009和10330万元,并完成业绩承诺。

  梦网集团:2015年9月以29亿元完成对梦网科技股权收购,2015-2016年承诺业绩分别为1.64亿元和2.36亿元,并完成业绩承诺。创世漫道和梦网科技均以企业短信等为主营业务,目前行业需求整体平稳。

  高升控股:高升控股2015年11月以15亿元完成高升科技(承诺2015-2017年累计净利润不低于3.3亿元)并购、2016年8月以11.5亿元完成莹悦网络(承诺2016-2018年净利润分别不低于6000、7000和9000万元)并购,并形成商誉。公司主营业务也由此转变成为CDN/IDC/DCI互联等业务,目前CDN行业发展受云计算厂家降价影响压力较大,IDC/DCI行业需求则较快增长、但行业竞争格局近二年开始基于和云计算巨头的合作密切度大幅分化,形成强者恒强的一线城市区域龙头或全国性龙头格局。

  从板块商誉分析中,我们筛选出截至2018Q3商誉占总资产和所有者权益比重最高的,同时也是商誉减值风险较大的两个上市公司——国创高新和我爱我家。下面我们就这两个公司的商誉减值风险进行分别分析。

  国创高新于2016年公告收购深圳云房[1],2017年Q3完成收购。收购方案是国创高新通过支付现金和发行股票的方式收购深圳市云房网络科技有限公司100%股权。现金支付16.07亿元,发行股份共计2.58亿股,每股价值约为8.49元。交易对价总计约38亿元。2017年完成收购后当期计入合并报表的商誉价值约为32.2亿元,商誉价值占交易对价约85%。

  虽然交易对价中较高比例转化为商誉,国创高新在收购时和深圳云房网络科技签订的业绩承诺可以对冲部分商誉减值风险。根据双方签订的《业绩承诺补偿协议》,深圳云房网络科技的股东深圳大田、拉萨云房、开心同创、开心同富和国创集团为补偿义务人,承诺标的公司深圳云房2016-2019年扣非后归母普通股东的净利润[2]分别不低于2.425亿元、2.575亿元、3.225亿元和3.65亿元,总计11.875亿元。如果在业绩承诺期内,标的公司任一年度的实际净利润低于补偿义务人承诺的对应年度净利润,补偿义务人以其通过本次交易获得的股份对价和现金对价对上市公司进行补偿。

  根据国创高新2018年4月公告的业绩承诺履行情况,2016年和2017年深圳云房均超完成业绩承诺,业绩增长符合预期。

  2018Q1-3国创高新累计营业收入约为32.4亿元,同比增长178%,毛利率为17.02%,同比增加1.53个百分点。公司净利润2.23亿元,同比增长450%,归母净利润2.21亿元,同比增长532%。从公司公告的三季报情况来看,国创高新收购深圳云房网络之后2018年的经营业绩较好,截至三季报公司未计提商誉减值损失。

  公司原名为昆百大A,2017年昆百大A收购我爱我家并更名[3]。根据公司披露的交易方案,公司以发行股份和现金支付两种方式合计支付交易对价55.31亿元,其中发行股份的方式支付了39.24亿元(发行价格8.62元每股,发行4.55亿股),现金支付的方式支付了16.08亿元。收购完成后,我爱我家(当时为昆百大A)2017年年报上商誉价值由0增加至45.14亿元,占支付对价的82%。

  昆百大A和我爱我家在收购时同样也签订了业绩承诺。根据收购时,双方签订的业绩承诺,2017-2019年我爱我家净利润累计需要达到5亿元、11亿元和18亿元,也就是17年净利润5亿元、18年6亿元和19年7亿元,三年净利润符合增速约为11.87%。补偿人为我爱我家公司高管。当我爱我家业绩不达目标时,业绩补偿人将对昆百大做出相应业绩补偿,补偿方式为由上市公司按照每股1元的价格回购并注销。累计补偿金额不超过交易对价。

  根据我爱我家2018年4月公告的业绩承诺履行情况,2017年我爱我家超额完成业绩承诺数额,完成率达到101.34%。

  2018年前三季度,我爱我家实现累计营业收入84.10亿元,同比增长797.10%,营业利润7.87亿元,同比增长1332.58%,归母净利润5.02亿元,同比增长986.29%,扣非归母净利润5.22亿元,同比增长1545.94%。公司2018前三季度扣非归母净利润每季度平均约为1.74亿元,截至2018年Q3距离2017年累计扣非归母净利润的目标还有0.71亿元。如果2018年Q4保持均值,则全年扣非归母净利润可以完成业绩承诺目标。截至2018Q3公司未计提商誉减值损失。

  商誉来源:曲美家居截止2018Q3商誉达到36.7亿元,目前商誉/市值比例达99%,商誉全部来自于8月份收购挪威知名椅子品牌Ekornes。

  收购情况:公司于8月底完成对挪威Ekornes的收购,根据曲美家居对Qumei Investment AS有90.5%的持股比例测算,收购对价约为46.41亿挪威克朗(36.77亿元,按要约收购董事会召开前一日汇率计算),以现金支付,收购PE为23.3倍(以17年净利润计算)。

  公司自筹资金:除自有资金外,大股东借款不超过15亿元、招行境外商业贷款不超过18亿元;境外银团提供16.46亿克朗(人民币约13亿元)承诺函,在强制要约阶段提供6.8亿挪威克朗(人民币约5.37亿元)承诺函;

  非公开发行股票募集的资金:公司拟非公开发行股票募集资金不超过25亿元人民币,非公开发行股票不超过9682.4万股;本次收购与非公开发行股票是独立实施,两者间互不影响,若出现非公开募集时间超预期或是发行失败等情况,收购方将通过自有资金与其他自筹资金保证交易顺利交割。

  标的Ekornes情况:Ekornes主要从事家具和床垫开发、制造、销售,全球共拥有4000个零售店,20个销售公司及9个生产基地,覆盖43个国家,旗下主要品牌Stressless定位于中高端躺椅;公司2017年收入30.79亿挪威克朗,近五年的CAGR为2.57%,2017年净利润2.0亿挪威克朗(2016年3.2亿挪威克朗)。

  加速推动曲美国际化进程:Ekornes作为北欧地区最大家居商之一,其Stressless在躺椅细分市场拥有较高的全球品牌知名度,销售市场涵盖欧洲、北美、亚太等区域,我们预计曲美收购后有望利用Ekornes的国际化渠道打开国际市场,推动曲美的国际化战略进程。

  有助于Ekornes开拓中国市场:Ekornes的市场主要集中在欧洲和北美地区,在亚太地区仅占10%的收入占比;我们预计此次收购后,Ekornes能够通过曲美现有渠道增强国内销售能力,同时改善自身的市场服务与响应能力,增强产品竞争力。

  双发优势互补,整体协调发展:Ekornes在产品研发、生产工艺及自动化程度方面能力全球领先,并且拥有成熟的全球销售渠道,我们认为,曲美有望借鉴其生产及研发方面的学习提升产品竞争力;同时,曲美在产品外观设计,成本控制,市场营销等方面优势明显,Ekornes有望通过曲美的整合,改善其市场服务与响应能力并降低成本。

  协同作用不达预期:Ekornes旗下产品定位于中高端躺椅,并在国内无渠道基础,短期内难以依靠渠道快速扩张实现国内业务增长;

  收购资金来源及财务费用提升风险:收购Ekornes将导致财务费用大幅提升,非公开发行可能面临时间超预期或是发行失败等风险;

  Ekornes业绩不达预期:Ekornes销售区域遍布全球,收入主要来自于挪威、美国、加拿大、其他欧洲区域等,欧洲及北美的软体家具需求近年来发展呈现平稳态势,收购公司面临业绩不达预期风险。

  借款18亿现金收购学大教育及学大信息,产生大额商誉:2016年,上市公司以现金方式完成对学大教育和学大信息100%股权的收。

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